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2020-03-27 16:27:54 168 股票配资平台 下周一,机构,一致,好的,十大,金股

华鲁恒升(600426):2019年稳健收官 低杠杆轻装前行

类别:公司 机构:安信证券股份有限公司 研究员:张汪强 日期:2020-03-27

事件:华鲁恒升2019 年年报发布,报告期内公司实现营收141.91 亿元(同比-1.2%),实现归母净利润24.53 亿元(同比-18.8%);其中2019Q4实现营收35.80 亿元(同比+2.1%、环比+1.3%),实现归母净利润5.41亿元(同比+11.5%、环比-10.4%)。公司同时公告拟以2019 年末股数每10 股派发现金红利3.50 元(含税),共计派发5.69 亿元(对应分红率23.2%)。

点评:2019 年华鲁恒升归母净利润同比有所回落,业绩符合我们的预期。经历2018 年化工业景气周期后, 2019 年化工品价格普遍回落;公司通过三大煤气化平台互联互通且长周期稳定运行、挖潜降耗和资源综合利用、充分发挥柔性生产调控能力,网上配资,经营相对稳健的。

2019 全年公司产品销售同比量增、价减,其中2019Q4 环比量增、价则涨跌不一,整体盈利能力略有回落。公司2019 全年毛利率27.8%(同比-2.6pct.),2019Q4 回落至单季度25.4%(环比-2.0pct.);2019Q4 实现毛利润9.08 亿元,环比-0.58 亿元。

销量:2019 全年产品销量增长,主要由2018 年投建的尿素/乙二醇新产能贡献;2019Q4 销量环比提升,主要系公司增加尿素/DMF 等盈利较好的氨链产品生产、醋酸生产恢复所致,体现柔性多联产优势。

(1)尿素/乙二醇新产能:根据公司公告,2018 年10 月乙二醇项目(年产50 万吨)投产后,公司多元醇板块于2019Q1 销量达到17 万吨(总计增长12 万吨/季度),其后全年每季度基本持平。而2018 年5 月肥料功能化项目(年产100 万吨尿素,另有复合肥)投产后,2018Q2 至2019Q2肥料板块销量持续爬坡(总计增长28 万吨/季度),2019Q3 环比持平,2019Q4 环比再次小幅增长3 万吨(增幅+5%),我们分析这与冬季用肥需求、尿素相对其他产品较好的盈利有关。

(2)柔性多联产调节增加氨链产品生产:在公司产品线中,尿素、DMF、液氨这些氨链产品的盈利于2019Q4 相对较好;根据我们十一年的市场跟踪数据,2019Q4 公司这三种氨链产品的价差处于历史45%以上分位,而其他产品价差分位不超过30%。从经营数据看,除尿素以外2019Q4公司DMF 销量环比亦增长+7%,因此我们推测公司利用其柔性生产调控能力增加了盈利较好产品的氨链产品生产。

(3)醋酸不可抗力恢复:此外,2019Q4 公司醋酸及衍生品板块销量环比+13%,基本恢复到2019Q2 水平。据隆众资讯8 月公司醋酸装置短暂不可抗力停车或对2019Q3 产生影响,后已恢复。

价格/价差:2019 全年全产品价差回落,2019Q4 整体盈利环比下滑;2020Q1 因油价/公共卫生事件系统性影响产品价格或仍有压力,中周期看随需求、油价正常化,部分子行业扩产有限、价格有望复苏。

(1)2019 全年化工品价格普遍回落:2017-2018 年受益于数年低迷带来的产能周期、环保风暴、持续上行的油价以及频发的不可抗力事故(醋酸尤之),化工行业景气高企;2019 年以来贸易战来袭对产业链造成巨大冲击,经济减速迹象明显,作为晴雨表的化工产品价格同比普遍回落。根据我们的市场价格跟踪与公司公告,2019 年华鲁原料煤炭价格同比回落9%,而煤头产品价格多数同比下滑16%~36%(尿素同比仅跌价6%),价差大幅收窄20~60%(尿素同比价差仅减少4%);油头产品己二酸-纯苯价差、异辛醇-丙烯价差亦分别下滑22%、13%,盈利能力回落明显。

(2)2019Q4 产品价格涨跌不一,整体盈利能力回落:其中四季度来看,公司原料煤炭价格环比小幅回落(-5%),主营产品价格环比变化幅度不一(-15%~+5%);从价差来看,醋酸、己二酸、尿素价差环比缩窄15%、13%、8%,仅有乙二醇与DMF 价差有所扩大。国际贸易对产业链的系统性影响是原因之一。我们根据模拟销量数据结合产品与原料市场价格测算,2019Q4 公司主要产品价差变化对毛利润的贡献或分别为:乙二醇+0.49 亿元、DMF+0.40 亿元、异辛醇+0.02 亿元、环己酮-0.17亿元、己二酸-0.21 亿元、醋酸-0.53 亿元、尿素-0.53 亿元,以上项合计约-0.5 亿元,对毛利润形成拖累(注:此处系通过假设计算而得,另有三甲胺等产品价格可能于2019Q4 有一定变化,未计入此处)。

(3)2020Q1 受油价、公共卫生事件影响产品价格或仍承压:我们的市场跟踪数据显示2020Q1 公司乙二醇、醋酸产品价差环比大幅收窄19%、15%(其他产品小幅波动),而3 月26 日的乙二醇/甲醇/异辛醇动态价差已创十一年来历史新低;原油价格大幅回落对乙烯/丙烯(乙二醇/辛醇原料)、PP/PE(甲醇下游)的定价影响对华鲁的这些产品造成价格压力,事实上中国新型煤化工适宜生存油价在40 美元/桶以上。

我们难以判断油价究竟何时反转,但毫无疑问当前低油价下包括美国页岩气、中国落后煤化工等大量实体企业无法支撑太长时间。

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